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Come MSCI è passata da indice di riferimento oggettivo a regolatore di fatto del mercato
Per decenni, i meccanismi alla base dell’indicizzazione azionaria globale sono stati considerati una sorta di impianto idraulico: nascosti, tecnici e decisamente amministrativi. Fornitori come Morgan Stanley Capital International (MSCI) progettavano indici di riferimento per rispecchiare la realtà economica dei mercati pubblici, non per plasmarla. Il loro mandato era descrittivo: offrire uno specchio trasparente dei flussi globali di capitali, delle ponderazioni settoriali e delle capitalizzazioni di mercato del flottante.
Questa premessa architetturale si è incrinata silenziosamente. Oggi, la scala enorme dei capitali investiti in fondi passivi che replicano gli indici ha trasformato gli amministratori degli indici da cartografi passivi in regolatori di fatto del mercato. Quando un fornitore di indici stabilisce i criteri di ammissibilità per l’inclusione in indici come gli MSCI Global Investable Market Indexes (GIMI), non si limita più a misurare il valore di mercato di una società: ne determina l’accesso ai capitali istituzionali, influenza il costo del finanziamento, plasma la compagine azionaria e condiziona il profilo di liquidità.
In nessun altro ambito questa trasformazione è più evidente — o più controversa — che nel confronto in corso tra MSCI e le società quotate con tesoreria in Bitcoin. Dopo un tentativo fallito, alla fine del 2025, di colpire esplicitamente i veicoli che detengono asset digitali, il 3 agosto 2026 MSCI ha avviato un’ampia consultazione volta a ridefinire e limitare l’ammissibilità agli indici delle «società non operative». Sebbene la proposta sia formulata con una terminologia finanziaria neutrale, la sua struttura concreta rischia di escludere dai benchmark globali importanti società che hanno adottato Bitcoin, in particolare Strategy (già MicroStrategy).
Questo scontro va ben oltre una disputa aziendale sui pesi negli indici. Solleva una profonda questione strutturale per i mercati dei capitali contemporanei: cosa accade quando un fornitore di indici privato e a scopo di lucro acquisisce il potere di penalizzare l’innovazione nella gestione dei bilanci aziendali e, di conseguenza, di esercitare una governance privata del mercato senza dover rispondere a un’autorità di regolamentazione?
Dall’esclusione diretta ai filtri strutturali
Per comprendere la crisi attuale, occorre ripercorrere le mosse regolamentari di MSCI negli ultimi dodici mesi. Alla fine del 2025, MSCI ha avviato una consultazione specificamente dedicata alle «società di tesoreria in asset digitali», proponendo di escludere dagli indici qualsiasi emittente societario le cui disponibilità in asset digitali rappresentassero almeno il 50 per cento del totale delle attività. Gli operatori di mercato hanno subito riconosciuto nella misura un esplicito filtro contro le società che avevano convertito le proprie tesorerie aziendali in Bitcoin.
Di fronte alle forti obiezioni degli emittenti e degli investitori istituzionali, che hanno sottolineato l’arbitrarietà di prendere di mira una specifica classe di attività, MSCI ha accantonato quell’approccio diretto il 6 gennaio 2026. L’amministratore degli indici, tuttavia, non ha abbandonato l’indagine: ha invece fatto marcia indietro per elaborare un meccanismo più sofisticato.
Il 3 agosto 2026, MSCI ha annunciato una consultazione più ampia e, in apparenza, indipendente dalla tipologia di asset, riguardante l’idoneità delle «società non operative» al framework GIMI. Invece di citare direttamente Bitcoin, la nuova proposta introduce un filtro quantitativo in due fasi, concepito per individuare le società ritenute prevalentemente veicoli di detenzione o fondi d’investimento, piuttosto che imprese operative tradizionali.
La metodologia si articola in due fasi distinte:
- Il filtro principale: MSCI applica un test preliminare sullo stato patrimoniale per determinare se un emittente detiene attività operative sostanziali. Una società supera questa prima soglia se le sue attività operative rappresentano oltre il 50 per cento del totale delle attività.
- Il test di esclusione: Per qualsiasi emittente che non superi il test di base, MSCI applica cinque rapporti finanziari non specifici per settore: intensità delle attività operative, intensità delle spese, flusso di cassa operativo, intensità del fair value e dipendenza dal capitale. Se una società supera le soglie di bocciatura per almeno quattro di questi cinque indicatori, viene classificata come società non operativa e dichiarata non idonea all’inclusione nell’indice.
Sebbene i componenti già presenti nell’indice godano di alcune garanzie procedurali, come una soglia minima delle attività operative più permissiva (10% anziché 20%) e l’obbligo di non superare il test in due rendicontazioni annuali consecutive prima della rimozione, l’intento strutturale è chiaro. La simulazione allegata alla consultazione dell’agosto 2026 ha rivelato che, applicando il test all’universo MSCI ACWI IMI con i dati di metà 2026, verrebbero immediatamente segnalate ed eliminate importanti società quotate con ingenti riserve in Bitcoin, tra cui Strategy e la giapponese Metaplanet, insieme alla società britannica di detenzione di uranio Yellow Cake plc, mentre aziende come SharpLink, Center Laboratories e Lydia Holding finirebbero in una lista di osservazione pubblica.
Gli obiettivi e la realtà quantitativa
Il principale fulcro di questa metodologia è Strategy. Dopo aver avviato, nel corso di più anni, una svolta strategica che l’ha portata ad accumulare bitcoin come principale asset di riserva di tesoreria, Strategy ha raccolto oltre 845.050 bitcoin, diventando la maggiore società detentrice di questo asset al mondo. Nei dati di simulazione pubblicati da MSCI, Strategy — con una capitalizzazione di mercato corretta per il flottante superiore a 23,9 miliardi di dollari tra le entità segnalate — rappresenta la stragrande maggioranza del valore di mercato interessato.
Le implicazioni finanziarie dell’inclusione in un indice per una società di queste dimensioni sono spesso fraintese. I critici delle strategie aziendali basate sul bitcoin presumono spesso che l’esclusione da un indice provochi una catastrofica crisi di liquidità. Tuttavia, un’analisi empirica dei volumi di negoziazione restituisce un quadro più articolato. Le stime del settore indicano che i fondi passivi che replicano gli indici MSCI GIMI detengono circa il 3,1% delle azioni ordinarie in circolazione di Strategy, pari a circa 13 milioni di azioni. Se confrontata con l’elevato ritmo di negoziazione di Strategy — in cui il volume giornaliero assorbe regolarmente centinaia di milioni di dollari — questa esposizione passiva rappresenta meno di una giornata media di contrattazioni.
Di conseguenza, la vera minaccia della proposta di MSCI non è uno shock meccanico alla liquidità, bensì una penalizzazione strutturale e reputazionale. L’esclusione dall’indice chiude le porte a specifici mandati istituzionali, a fondi pensione vincolati a un benchmark e a ETF di mercato ampio che sono legalmente o contrattualmente tenuti a replicare gli indici MSCI. Penalizza un’azienda non per un fallimento operativo, ma per la struttura del suo bilancio.
Lo scontro contabile e giuridico: GAAP contro discrezionalità degli indici
Strategy ha lanciato un’aggressiva controffensiva alla fine di agosto 2026, guidata dal fondatore Michael Saylor e dall’amministratore delegato Phong Le. Nelle comunicazioni formali a MSCI e nei documenti depositati pubblicamente, la società ha bollato la consultazione come un pretesto «fuorviante», «viziato» e «discriminatorio», concepito per ottenere tramite criteri basati su rapporti finanziari ciò che MSCI non era riuscita a conseguire con la sua proposta diretta sugli asset digitali nel 2025.
Il fulcro dell’argomentazione giuridica e contabile di Strategy ruota attorno alla definizione di impresa operativa. Strategy ha osservato che la sua terminologia, che suddivide gli emittenti in «operativi» e «non operativi», non trova alcun fondamento formale nei principi contabili generalmente accettati degli Stati Uniti (GAAP), negli International Financial Reporting Standards (IFRS) o in alcun quadro normativo riconosciuto in materia di valori mobiliari.
Inoltre, Strategy ha sottolineato che, secondo gli U.S. GAAP, rendiconta le proprie attività legate a Bitcoin come segmento operativo ufficiale, una classificazione raggiunta dopo un ampio confronto e un allineamento con il personale della U.S. Securities and Exchange Commission (SEC). Considerando le operazioni di tesoreria in Bitcoin, le emissioni sui mercati dei capitali e la gestione patrimoniale come segmenti fondamentali di un’impresa che dà lavoro a oltre 1.500 persone in tutto il mondo e genera centinaia di milioni di ricavi software, Strategy sostiene che MSCI stia sostituendo standard normativi e contabili consolidati con valutazioni politiche arbitrarie.
In una svolta retorica particolarmente incisiva, Strategy ha usato contro MSCI le posizioni normative che quest’ultima aveva sostenuto in passato. L’azienda ha richiamato un documento di consultazione della SEC del 2022, che esaminava se i fornitori di informazioni e gli amministratori di indici esercitassero un potere di mercato sufficiente a rientrare nell’ambito di applicazione dell’Investment Advisers Act. Costringendo i fornitori di indici a decidere se una classe di attività come Bitcoin debba rientrare in un’impresa operativa, MSCI rischia di minare la propria pretesa fondamentale di assoluta neutralità, principio cardine secondo cui i fornitori di indici si limitano a rispecchiare la realtà del mercato, senza esprimere giudizi morali o strategici sui bilanci aziendali.
Il doppio standard nella concentrazione degli asset
Al di là delle definizioni tecniche di contabilità, il dibattito istituzionale verte sulla coerenza. I critici della metodologia di MSCI sostengono che i rapporti finanziari proposti vengano applicati in modo disomogeneo alle diverse classi di attività.
Si consideri il trattamento dei fondi comuni di investimento immobiliare (REIT) e dei REIT ipotecari (mREIT). Gli indici di riferimento di MSCI includono regolarmente entità i cui bilanci sono concentrati quasi interamente in un’unica classe di attività — immobili commerciali, mutui residenziali o portafogli di immobili fisici — e i cui ricavi e valutazioni dipendono interamente dai cicli del mercato esterno, dai rendimenti locativi e da continue raccolte di capitali tramite i mercati del debito e dei capitali. Per ampliare i propri portafogli, queste entità dipendono fortemente da capitali esterni, replicando i meccanismi di raccolta di capitali adottati dalle società che detengono riserve in Bitcoin.
Eppure, secondo il quadro proposto da MSCI, la concentrazione degli attivi e la dipendenza dai capitali nel settore immobiliare sono considerate pienamente compatibili con l’inclusione negli indici, mentre strategie strutturali identiche, attuate con gli asset digitali, vengono classificate come caratteristiche non operative che ne precludono l’inclusione. Questa disparità mette in luce la vulnerabilità fondamentale dei criteri di MSCI: si basano su definizioni soggettive di «operatività», facilmente adattabili per escludere classi di attività sgradite e al contempo tutelare quelle tradizionali.
La crisi strutturale della governance privata
Lo scontro tra MSCI e le società che detengono Bitcoin in tesoreria va oltre l’ecosistema delle cripto-attività. Mette in luce una crisi istituzionale più ampia, legata al potere incontrollato dei fornitori privati di indici.
Negli ultimi vent’anni, il trasferimento di capitali dalla gestione attiva ai fondi passivi che replicano gli indici ha concentrato un’enorme influenza economica nelle mani di un ristretto oligopolio di amministratori di indici, dominato da MSCI, FTSE Russell e S&P Dow Jones. Queste società operano come entità private a scopo di lucro, eppure i loro documenti metodologici hanno, per le società emittenti, la stessa forza delle norme di diritto pubblico.
Quando un fornitore di indici modifica unilateralmente i criteri di inclusione per penalizzare specifici modelli di gestione della tesoreria aziendale, esercita una forma di governance privata del mercato. A differenza delle borse pubbliche regolamentate o delle autorità di vigilanza sui mercati finanziari previste dalla legge, i comitati degli indici operano a porte chiuse, con una trasparenza pubblica limitata, senza procedure amministrative formali e senza praticamente alcuna possibilità di ricorso per gli emittenti lesi, se non il ricorso alla pressione pubblica.
Se MSCI riuscisse a stabilire il precedente secondo cui detenere attività di riserva non tradizionali nel bilancio di una società priva una società quotata del suo status operativo, si creerebbe un pericoloso effetto dissuasivo. Oggi il bersaglio è Bitcoin; domani potrebbero esserlo le partecipazioni societarie in materie prime fisiche, quote strategiche in aziende tecnologiche, oro, immobili, centri dati o riserve monetarie alternative che contrastano con le preferenze dominanti dei comitati istituzionali ESG o degli indici di riferimento. Se rischiano l’esclusione dall’ecosistema del capitale passivo, gli amministratori delle società perdono il diritto sovrano di ottimizzare i bilanci nell’interesse del valore per gli azionisti.
Fonte: BitcoinMagazine
